Autor: @Web3_Mario
Abstrakt: V poslední době se na práci trochu zapracovalo, takže aktualizace byla na určitou dobu odložena a nyní je obnovena frekvence týdenních aktualizací a já bych Vám chtěl poděkovat za Vaši podporu. Tento týden jsme v prostoru DeFi našli zajímavou strategii, které se dostalo široké pozornosti a diskuse, a to použití sázkového výnosového certifikátu Etheny sUSDe v Pendleově certifikátu s pevným výnosem PT-sUSDe jako zdroje příjmů a použití úvěrového protokolu AAVE jako zdroje finančních prostředků k provádění úrokové arbitráže a získání pákového příjmu. Někteří DeFi KOL na platformě X se k této strategii vyjádřili poměrně optimisticky, ale myslím, že současný trh zřejmě ignoruje některá rizika, která za touto strategií stojí. Proto se s vámi chci podělit o nějaké zkušenosti. Obecně platí, že strategie těžby PT s pákovým efektem společnosti AAVE+Pendle+Ethena není bezrizikovou arbitrážní strategií, ve které stále existuje riziko diskontní sazby aktiv PT, takže zúčastnění uživatelé musí objektivně vyhodnotit, kontrolovat pákový efekt a vyhnout se likvidaci.
Analýza mechanismu pákových výnosů PT
Nejprve si stručně představme mechanismus této výnosové strategie, přátelé, kteří jsou obeznámeni s DeFi, by měli vědět, že DeFi jako decentralizovaná finanční služba je ve srovnání s TradFi hlavní výhodou tzv. "interoperabilita", kterou přináší použití chytrých kontraktů k přenášení základních obchodních schopností, a většina zdatných lidí DeFi nebo práce DeFi Degen má obvykle tři:
1. Prozkoumejte arbitrážní příležitosti rozdílů v úrokových sazbách mezi protokoly DeFi;
2. Najděte zdroje pákových fondů;
3. Prozkoumejte scénáře s vysokými úrokovými sazbami a nízkým rizikem a návratností;
Strategie pákového příjmu PT tyto tři charakteristiky komplexně odráží. Strategie zahrnuje tři protokoly DeFi, Ethena, Pendle a AAVE. Všechny tři jsou populární projekty v aktuální stopě DeFi a jsou zde jen stručně představeny. Za prvé, Ethena je stablecoinový protokol založený na výnosech, který zachycuje krátké úrokové sazby na trhu věčných kontraktů na centralizovaných burzách s nízkým rizikem prostřednictvím zajišťovací strategie Delta Neutral. Na býčím trhu má strategie vyšší výnos díky extrémně silné poptávce po dlouhých pozicích ze strany drobných investorů, takže jsou ochotni nést vyšší náklady na poplatky, kde sUSDe je jeho výnosový certifikát. Pendle je protokol s pevnou sazbou, který syntézou aktiv rozkládá token dluhopisu s plovoucím výnosem na token s plovoucím výnosem na token jistiny (PT) a certifikát příjmu (YT) s dluhopisem s nulovým kuponem podobným dluhopisu s nulovým kupónem, a pokud jsou investoři pesimističtí ohledně budoucích změn úrokových sazeb, mohou si předem uzamknout úroveň úrokové sazby prodejem YT (nebo nákupem PT). AAVE je na druhé straně decentralizovaný úvěrový protokol, kde uživatelé mohou používat určené kryptoměny jako kolaterál a půjčovat další kryptoměny z AAVE ke zvýšení pákového efektu, zajištění nebo shortování.
Tato strategie je integrací tří protokolů, to znamená použití sázkového výnosového certifikátu sUSDe společnosti Ethena v Pendleově certifikátu s pevným příjmem PT-sUSDe jako zdroje příjmů a pomocí úvěrového protokolu AAVE jako zdroje finančních prostředků, úrokové arbitráže a pákového příjmu. Konkrétní proces je následující, za prvé, uživatelé mohou získat sUSDe u Etheny a plně je vyměnit za uzamčenou úrokovou sazbu PT-sUSDe prostřednictvím protokolu Pendle a poté vložit PT-sUSDe do AAVE jako kolaterál a půjčovat USDe nebo jiné stablecoiny prostřednictvím revolvingových půjček, přičemž se opakuje výše uvedená strategie pro zvýšení kapitálového pákového efektu. Výpočet návratnosti je určen především třemi faktory, základní mírou návratnosti PT-sUSDe, násobkem pákového efektu a spreadem v AAVE.
Současný stav trhu a zapojení uživatelů do strategie
Popularitu této strategie lze vysledovat až k tomu, že AAVE uznala aktiva PT jako kolaterál AAVE, úvěrovým protokolem s největším množstvím finančních prostředků, který uvolnil schopnost financování aktiv PT. Ve skutečnosti předtím jiné protokoly DeFi dlouho podporovaly aktiva PT jako kolaterál, jako je Morpho, Fuild atd., ale AAVE může poskytnout nižší výpůjční úrokové sazby s hojnějšími zapůjčitelnými prostředky, což umocňuje výnos této strategie, a rozhodnutí AAVE je symboličtější.
Od té doby, co AAVE podpořila aktiva PT, tedy zastavené prostředky rychle vzrostly, což také ukazuje, že tuto strategii rozpoznali uživatelé DeFi, zejména někteří uživatelé velryb. V současné době AAVE podporuje dvě aktiva PT, PTsUSDe July a PTeUSDe
V květnu dosáhla celková nabídka přibližně 1 miliardy dolarů.
Maximální aktuálně podporovaný pákový efekt lze vypočítat na základě maximálního LTV jeho E-Mode, přičemž jako příklad vezmeme PT sUSDe červenec, maximální LTV aktiva jako kolaterálu v režimu E-Mode je 88,9 %, což znamená, že pákový poměr může být teoreticky asi 9x prostřednictvím revolvingových úvěrů. Konkrétní postup výpočtu je znázorněn na obrázku níže, to znamená, že když je pákový efekt maximální, bez zohlednění nákladů na bleskovou půjčku nebo výměnu kapitálu způsobených plynem a revolvingovými úvěry, vezmeme-li jako příklad strategii sUSDe, teoretická návratnost strategie může dosáhnout 60,79 %. A tento výnos nezahrnuje odměny za body Ethena.
Dále se podívejme na skutečné rozložení účastníků, přičemž si jako příklad vezměme pool PT-sUSDe na AAVE. Celkovou nabídku 450M zajišťuje celkem 78 investorů, o kterých lze říci, že mají vysoký podíl velryb a velký pákový poměr.
Při pohledu na první čtyři adresy se první 0xc693... Pákový efekt účtu 9814 je 9krát a jistina je asi 10M. 0x5b305 na druhém místě... Pákový efekt účtu 8882 je 6,6 krát a jistina je asi 7,25 milionu a pákový efekt analytico.eth na třetím místě je 6,5 krát a jistina je asi 5,75 milionu a 0x523b27 na čtvrtém místě... Pákový efekt účtu 2b87 je 8,35x a částka jistiny je přibližně 3,29 milionu.
Je tedy vidět, že většina investorů je ochotna alokovat vyšší kapitálovou páku pro tuto strategii, ale autor se domnívá, že trh je možná příliš agresivní a optimistický a tato odchylka sentimentu a vnímání rizika snadno způsobí rozsáhlou likvidaci úprku, takže pojďme analyzovat riziko této strategie.
Diskontní riziko nelze ignorovat
Autor vidí, že většina účtů DeFi analýzy bude zdůrazňovat nízkorizikovou povahu této strategie a dokonce ji bude inzerovat jako bezrizikovou arbitrážní strategii. To však není tento případ a víme, že se strategiemi těžby s pákovým efektem jsou spojena dvě hlavní rizika:
1. Kurzové riziko: Když se směnný kurz mezi kolaterálem a výpůjčním cílem zmenší, bude existovat riziko likvidace, což je snáze pochopitelné, protože hypoteční sazba se v tomto procesu sníží.
2. Úrokové riziko: Když se úroková sazba za půjčky zvýší, může to vést k zápornému celkovému výnosu ze strategie.
Většina analytiků se bude domnívat, že kurzové riziko této strategie je extrémně nízké, protože jako vyspělejší stablecoinový protokol prošel USDe tržními testy a riziko odkotvení jeho ceny je nízké, takže pokud je cílový výpůjční cíl typu stablecoin, kurzové riziko je nízké, a i když dojde k odkotvení, pokud je cíl pro půjčky USDe, relativní směnný kurz výrazně neklesne.
Tento rozsudek však ignoruje specifičnost aktiv PT a víme, že nejdůležitější funkcí úvěrového protokolu je, že musí být včas zlikvidován, aby se předešlo nedobytných dluhů. Pro aktiva PT však existuje koncept durace a během doby trvání, pokud chcete hlavní aktiva vyplatit předem, můžete obchodovat pouze prostřednictvím sekundárního trhu AMM, který poskytuje Pendle. Transakce tedy ovlivní cenu aktiva PT nebo výnos aktiva PT, takže cena aktiva PT se s transakcí neustále mění, ale obecný směr se bude postupně přibližovat 1.
Po objasnění této charakteristiky se podívejme na schéma návrhu Oracle společnosti AAVE pro cenu aktiv PT. Ve skutečnosti, než AAVE podporovala PT, strategie primárně využívala Morpho jako zdroj pákových fondů, kde cenové orákulum pro aktiva PT používalo design nazvaný PendleSparkLinearDiscountOracle. Zjednodušeně řečeno, Morpho věří, že během doby trvání dluhopisu budou aktiva PT dostávat příjem s pevnou úrokovou sazbou ve vztahu k primárním aktivům, přičemž ignoruje dopad tržních transakcí na úrokové sazby, což znamená, že konverzní poměr aktiv PT ve vztahu k primárním aktivům se neustále lineárně zvyšuje. Proto je přirozené ignorovat kurzové riziko.
V procesu studia orákula aktiv PT se však AAVE domnívá, že to není dobrá volba, protože schéma uzamyká výnos a není nastavitelné během doby trvání aktiv PT, což znamená, že model nemůže ve skutečnosti odrážet dopad tržních transakcí nebo změn v podkladovém výnosu aktiv PT na cenu PT a pokud je tržní sentiment býčí ohledně změny úrokových sazeb v krátkodobém horizontu nebo má podkladový výnos strukturální vzestupný trend (jako je prudký nárůst ceny motivačních tokenů, nové schéma distribuce příjmů atd.), což může způsobit, že orákulová cena aktiv PT v Morpho bude mnohem vyšší než skutečná cena, což může snadno vést k nedobytných dluhům. Aby se toto riziko snížilo, Morpho obvykle nastavuje referenční úrokovou sazbu, která je mnohem vyšší než tržní úroková sazba, což znamená, že Morpho bude aktivně snižovat hodnotu PT aktiv a nastavovat větší prostor pro volatilitu, což zase povede k problému nízkého využití kapitálu.
Aby bylo možné tento problém optimalizovat, AAVE přijímá řešení pro stanovení cen mimo řetězec, které může umožnit ceně orákula co nejvíce sledovat tempo strukturálních změn úrokových sazeb PT a vyhnout se riziku manipulace s trhem v krátkodobém horizontu. Nebudeme zde diskutovat o technických detailech, na fóru AAVE probíhá diskuse věnovaná této problematice a zainteresovaní partneři mohou také diskutovat s autorem v X. Zde představíme pouze možný cenový následující efekt PT Oracle v AAVE. Je vidět, že v AAVE bude cenová výkonnost Oracle podobná funkci po částech, která se řídí tržní úrokovou sazbou, což je vyšší kapitálová efektivita než lineární cenový model Morpho a také lépe snižuje riziko špatných dluhů.
To tedy znamená, že pokud dojde ke strukturální úpravě úrokové sazby aktiv PT nebo když má trh konzistentní směr změn úrokových sazeb v krátkodobém horizontu, AAVE Oracle bude tuto změnu následovat, takže to do strategie zavádí riziko diskontní sazby, to znamená za předpokladu, že úroková sazba PT z nějakého důvodu vzroste, cena aktiv PT odpovídajícím způsobem klesne a nadměrný pákový efekt strategie může mít likvidační riziko. Proto musíme vyjasnit cenový mechanismus AAVE Oracle pro aktiva PT, abychom mohli racionálně upravit pákový efekt a efektivně vyvážit riziko a výnos. Zde jsou některé z klíčových funkcí, na které byste měli myslet:
1. Vzhledem k tomu, že v návrhu mechanismu Pendle AMM se likvidita bude v průběhu času koncentrovat směrem k aktuální úrokové sazbě, což znamená, že změny cen vyvolané tržními transakcemi budou stále méně zřejmé a lze říci, že skluz se stále zmenšuje. Proto se blíží datum vypršení platnosti, změna ceny způsobená chováním trhu bude stále menší a menší a pro tuto funkci AAVE Oracle nastavila koncept heartbeatu, který se používá k označení frekvence aktualizací cen, čím blíže k datu vypršení platnosti, tím větší je hearbeat, tím nižší je frekvence aktualizací, to znamená, že tím nižší je riziko diskontní sazby.
2. AAVE Oracle bude následovat 1% změnu úrokové sazby jako další faktor úpravy pro aktualizaci ceny, která spustí aktualizaci ceny, když se tržní sazba odchýlí od úrokové sazby Oracle o 1 % a odchýlí se o více než doslech. Proto tento mechanismus také poskytuje časové okno pro úpravu pákového poměru v čase, aby se zabránilo likvidaci. Proto je pro uživatele této strategie nutné co nejvíce sledovat změny úrokových sazeb a upravit mechanismus pákového poměru.
Zobrazit originál
Sociální sítě